Un matin d’octobre 2008, un trader qui regardait son écran pouvait voir une scène qui semblait tout droit sortie d’un univers parallèle : Volkswagen, constructeur automobile lourdement endetté et pris dans l’effondrement du marché auto, était brièvement devenue plus valorisée qu’Exxon Mobil.[1]
Volkswagen est brièvement devenue l’entreprise la plus valorisée au monde pendant la crise financière de 2008 parce que les vendeurs à découvert se sont retrouvés piégés dans un short squeeze extrême. L’action s’est envolée alors même que les investisseurs considéraient le constructeur comme un sérieux risque de faillite.
En octobre 2008, le pari le plus évident consistait à miser contre les entreprises fragiles. Mox Reports décrit Volkswagen comme une société très endettée, déjà en difficulté avant la crise, et confrontée à un marché automobile où la demande devait fortement chuter.[1] Pourtant, son cours de Bourse était resté élevé après plusieurs trimestres de résultats légèrement meilleurs que prévu, ce qui rendait l’entreprise encore plus tentante pour les traders qui pariaient sur une baisse.[1]
Le reste de l’industrie automobile donnait à ce pari une apparence raisonnable. General Motors, qui avait été le plus grand constructeur automobile du monde pendant plus de 70 ans, aurait besoin d’un plan de sauvetage du gouvernement américain dès décembre 2008, avant de se placer sous la protection de la loi sur les faillites en 2009. Chrysler déposerait le bilan à peu près à la même période.[1] Dans ce contexte, Volkswagen n’avait rien d’un champion caché. Elle ressemblait plutôt à un autre grand constructeur automobile pris dans une récession brutale.
Le pari qui s’est transformé en piège
Un vendeur à découvert emprunte des actions, les vend, puis espère les racheter plus tard à un prix inférieur. Si l’action monte au lieu de baisser, il doit tout de même acheter des actions pour clôturer sa position. Ces achats forcés peuvent pousser le cours encore plus haut, ce qui met davantage de vendeurs à découvert sous pression et les oblige eux aussi à acheter, créant une boucle de rétroaction.[2]
Volkswagen présentait la version dangereuse de ce mécanisme. Le scénario baissier était solide, largement compris, et très encombré. Mox Reports souligne que les actions qui semblent être les meilleures candidates à la vente à découvert peuvent devenir les plus violents short squeezes lorsque trop de traders tentent de sortir de la même position en même temps.[1]
Puis Porsche a joué son coup. Le 26 octobre 2008, le constructeur rival a annoncé avoir augmenté sa participation dans Volkswagen.[1] Pour les traders qui avaient vendu VW à découvert, la question n’était plus simplement de savoir si Volkswagen était fragile. Il s’agissait de savoir s’il restait assez d’actions disponibles à racheter avant que le prix ne s’emballe.
Et le prix s’est bel et bien emballé. Selon Mox Reports, le squeeze a brièvement fait de Volkswagen l’entreprise la plus valorisée au monde, avec une capitalisation boursière supérieure à celle d’Exxon Mobil.[1] Les archives de Barry Popik consacrées à l’histoire des expressions financières conservent un titre de Reuters du 28 octobre 2008, qui résumait l’absurdité de la situation en langage de marché très direct : « Short sellers make VW the world’s priciest firm ».[3]
Une mauvaise entreprise peut quand même être un mauvais pari à la baisse
Le squeeze de Volkswagen en 2008 semblait impossible parce que le sombre récit autour de l’entreprise n’avait pas besoin d’être faux pour que l’action explose à la hausse. Le constructeur pouvait être en difficulté. La demande de voitures pouvait s’effondrer. Les hedge funds pouvaient avoir de bonnes raisons de parier contre lui. Mais à ce moment-là, le marché ne se prononçait pas sur la santé à long terme de Volkswagen. Il faisait face à une pénurie d’actions.
L’épisode est devenu connu sous le nom de « Mother of all Squeezes », et Mox Reports le décrit comme un exemple précoce d’« Infinity Squeeze ».[1] L’expression « mother of all short squeezes » était déjà apparue dans des écrits financiers auparavant, notamment dans une mention de 1994 liée à la société mère de NordicTrack, avant de devenir familière aux traders en ligne pendant la frénésie GameStop.[3]
Pour Volkswagen, ce moment a été bref. Mox Reports estime les pertes des hedge funds liées au squeeze à environ 30 milliards de dollars.[1] Exxon Mobil a repris la première place. Volkswagen est redevenue un constructeur automobile dans une économie mondiale meurtrie. Mais pendant une étrange journée de la crise financière, l’entreprise la plus valorisée affichée à l’écran était l’action que les vendeurs à découvert avaient le plus désespérément besoin d’acheter.
